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来源：国金证券
23年8月2日，公司披露23H1业绩，期内实现营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利359.8亿元，同比+20.8%。其中23Q2实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；实现归母净利151.9亿元，同比+21.0%，略超此前预告值。
1）茅台酒Q2营收255.6亿元，同比+21.1%；系列酒营收50.6亿元，同比+21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标茅台1935增速更高，但Q2公司毛利率同比-1.0pct至90.8%，预计系成本端节奏扰动，季度间本身毛利率亦存在小幅波动。
2）直销渠道Q2营收136.1亿元，同比+35.3%；批发代理渠道营收170.0亿元，同比+11.8%，时隔6个季度重回正增长，预计与商超电商渠道增量投放、流通渠道非标茅台1935等产品增量投放有关，直营仍明显高增。
3）i茅台Q2实现营收44.4亿元，环比-9.5%，主要系茅台1935投放有削量（23Q2日均投放约5吨，环比-41%）。目前茅台1935批价1020元已低于拿货价，市场成交价1100元亦低于指导价，i茅台上抢购性价比已较低，公司通过渠道投放1088元配额实现表观量价齐升。此外，通过加大品鉴会力度、冠名高铁等加速动销培育。
4）Q2末合同负债环比-10.0亿元，主要系今年渠道回款节奏稍有后移，且7月配额有所收窄，目前8月回款陆续进行，渠道反馈配额预计10%。Q2利润弹性源于费用率收窄，即销售费用率同比-0.5pct，营业税金及附加同比-0.6pct（22Q2基数高）。
公司环季增长持续加速，彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。22年世界500强营收门槛约2080亿元，考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长，工具箱包括市场增量投放、产品渠道结构优化等，17-18年茅台酒扩产落地具备基础。目前行业景气持续恢复中，看好龙头势能加速释放。
我们预计23-25年收入增速为18.6%/16.8%/16.0%；归母净利增速为19.8%/18.8%/17.8%，对应归母净利为752/893/1052亿元；EPS为59.82/71.09/83.76元，公司股票现价对应PE估值为31.4/26.5/22.5倍，维持“买入”评级。
宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。
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